（报告出品方/分析师：德邦证券何思源）
1.车载扬声器国内头号玩家，全球化布局整装待发1.1.汽车声学专家，产品与客户积淀深厚
躬耕声学领域三十年，海内外双线布局。上声电子有限公司成立于1992年，自创立之初起便致力于为汽车厂商提供音响产品方案。
在业务发展的过程中，公司实施了国内外同时布局的双线战略：
在国内，公司于1997年成为上海通用的首家扬声器供应商，随后于2002年设立延龙电子，后续又成立上声贸易、乐玹音响等分别从事出口、生产、研发的四家子公司；
在国外，公司于2003年首次在北美地区出口商品，并发展了福特这一标杆客户，随后在2005-2017年陆续于美国、德国、捷克、巴西、墨西哥等国家建设生产基地及销售中心。
2017年4月，公司通过股权转让变更为内资企业，于同年12月改制为股份有限公司，并在2021年4月正式登陆上交所科创板。历经三十年的耕耘与积淀，公司已成为国内顶尖的前装市场汽车声学产品供应商，在车载扬声器领域占有头把交椅。
提供汽车声学一站式解决方案，产品矩阵丰富。
公司主要产品为车载扬声器、车载功放、AVAS，并且公司的三类产品均有其独道之处：
1）车载扬声器不仅覆盖高频、中频、低频、全频全频段，能够满足不同行车场景下的电声换能需求，还配备低音炮、门扬声器模块、平板扬声器等特色产品，能够为汽车实现差异化的音响效果；
2）车载功放产品主要为数字功放，通过装配声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离等多种自主研发的声学信号处理算法，以及多样化的软件辅助平台，公司的数字功放可为客户提供组合型的音频信号放大功能；
3）AVAS基于扬声器与控制模块的结合设计，包括分体式和一体式两种类型，公司同样为其赋予了自研的多元化算法，使其能够依照实际情况呈现不同的警示声响，以此保障新能源汽车及其他车辆和行人的出行安全。
构建现代法人治理结构，于多地打造本土化供应体系。
公司最大股东是上声投资，其为公司的员工持股平台，持股比例26.25%，借此实现公司与员工的深度绑定。此外，同泰投资（由公司董事及其配偶持有）、元和资产和元件一厂分别持有公司18.75%、18.12%、11.88%的股份。公司目前无实际控制人，基于现代化的法人结构，公司股东经营理念一致，治理体系稳定，始终保持较高决策效率。
子公司布局方面，公司在海内外均作出重点规划，国内配有延龙电子、乐玹音响、茹声电子三家生产基地，以及提供出口渠道的上声贸易，从事声学前沿技术研发的中科上声；国外则设立了欧洲上声、捷克上声等合计六家子公司，在欧洲、北美、南美都打造了本土化供应体系，直接配套于当地汽车厂商，帮助公司深度渗透市场。
图2：上声电子股权结构（截至2022年9月30日）
客户群体涵盖多家知名车企，伙伴网络广阔。
在汽车声学领域深耕三十年后，公司已拥有丰裕并且优质的客户资源，覆盖众多国内外知名的汽车制造商，如大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、宾利汽车等）、福特集团、通用集团、上汽集团、长城汽车、特斯拉等。
合作期间，公司产品不断得到客户认可，先后获得福特集团Q1、大众集团A级、通用集团BIQS、上汽通用优秀服务供应商等质量认证及奖项。凭借优良的业界口碑，公司已获得戴姆勒、奇瑞、比亚迪、蔚来、零跑等合作伙伴的新项目定点信，客户网络仍处在高速扩展阶段。
1.2.营收规模快速修复，盈利能力稳步增长
营收规模迅速恢复，盈利空间短期承压但仍然稳定。
公司2021年实现营业收入13.0亿元，同比增长19.7%，2022年上半年实现营业收入7.2亿元，同比增长19.7%。
在2019年，由于当时全球汽车行业处于周期性低谷，公司的产品配套需求有限；2020年则是全球汽车供应链遭受新冠疫情冲击，公司营业收入再次同比下降，上述颓势已随着汽车行业的整体回暖以及公司竞争力的提升而得到转变，预计随着公司扬声器扩产项目达产及新产品放量，营业收入将实现快速增长。
盈利能力方面，2018-2021年公司毛利率由29.0%平缓下调至26.7%，走势较为稳定，2022年上半年毛利率跌落至21.0%，主要系原材料价格出现较大幅度的不利波动。
公司的主要原材料为磁钢、音圈、塑料粒子及电子元器件等，直接材料占营业成本70%以上，随着上游供应紧张的局面逐步改善，产品盈利空间有望得到释放。
车载扬声器保持主体地位，业务结构朝多元化发展。
公司的核心产品为车载扬声器，其在2021年贡献营收11.4亿元，占总营收的87.6%，当年车载功放、AVAS、其他业务的营收分别为0.8、0.3、0.5亿元。2018-2022年上半年，车载扬声器的营收占比从95.1%下降至82.3%，公司业务结构呈现有序优化趋势。
产品盈利空间方面，2021年车载扬声器的毛利率为24.7%，同比减少2.6个百分点，车载功放的毛利率自2019年起逐步攀升，在2021年为33.0%，AVAS的毛利率则在2021年遭遇较大滑坡，同比减少13.6个百分点降至18.0%。
费用优化徐徐推进，归母净利润迎来拐点。
近年来公司多项期间费用得到改善：
1）销售费用率自2018年的3.14%下降至2022上半年的1.59%，主要得益于公司与众多优质客户开展的合作关系，紧密的定点配套使公司不必参与过多销售宣传；
2）2020与2021年公司财务费用率相对较高，分别为2.59%，2.34%，主要系汇兑损失所致，2022年上半年该不利因素减弱，财务费用率遂降低至-0.41%；
3）随着管理体系逐步达成规模效应，以及海外子公司的运营趋于成熟，2022年上半年公司管理费用率下降至7.85%；
4）研发投入上，公司采取循序渐进，贴近客户的策略，研发费用率由2018年的4.02%温和上升至2021年的6.76%。
整体盈利方面，公司自2018年起遭受一定滑坡，但随着营收规模逐步放量，多项期间费用不断优化，2022年上半年公司迎来业绩拐点，当期实现归母净利润0.36亿元，同比增加18.8%。
2.电动化、消费升级势不可挡，汽车声学系统需求稳步增长2.1.扬声器及车载功放共同发力，打造优质汽车声学系统
车载功放及扬声器为汽车声学配置核心。音响系统由音源、功放、扬声器三部分组成，三者效果决定了整套音响好坏。
车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能，主要由动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组成，车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用。
车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品，可通过加载声学信号处理算法，显著提升车内音响的品质。
不同扬声器协同工作，构建优质声学体验。
车载扬声器系统由低、中、高频扬声器组成，不同频率的扬声器相互组合以形成更好的声音还原效果。
高频扬声器负责重放频段在4KHz-20KHz的声音，尺寸范围涵盖20mm-50mm，其特点为能够快速振动产生声音、振动幅度较小，因此高频扬声器通常采用轻薄坚韧的振膜，且口径较小；
中频扬声器负责重放频段在300Hz-10KHz的声音，是人耳接受声音信息的主要部分，对音质要求高，尺寸范围涵盖50mm-100mm，可实现低频扬声器和高频扬声器重放声音时频率的衔接；
低频扬声器负责重放频段在60Hz-5KHz的声音，尺寸范围涵盖100mm-200mm。由于低频声波波长较长，振幅较大，可推动空气产生高压强。
车型定位高端化带动扬声器配置量增长。
作为从汽车内部提升驾驶体验的重要部件，声学系统呈现高端化的发展趋势，高功率、多通道、集成数字信号处理的功放正逐步在车载领域中得到应用，车载扬声器配置数量不断提升且高保真的车载扬声器将逐渐成为主流。
中高端车型对声学系统在车载功放配置、扬声器数量、产品性能指标等方面均有较高要求，且同一车型高配置版本扬声器数量相对其低配置版本有显著提升。
图15：燃油车扬声器数量分布
声学信号处理算法快速发展，数字功放有望带动车载功放单车价值量提升。
车载功放为整车声学系统的心脏，此前模拟功放在该领域占据举足轻重的地位，不断优化升级的数字功放对其提出挑战。
较于传统模拟功放，数字功放相具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大等特点，并且其功耗小、体积小，更适合车载工况。数字功放系统中内置DSP处理器，通过对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，可提升声音输出品质，配合声学信号处理算法可实现更多的拓展功能。
与传统功放相比，数字功放嵌入DSP处理器，单位价值较高，单价约为750元左右。
2.2.新能源车追求舒适化体验，汽车声学系统催生全新需求
智能化趋势成为声学系统产品的新动力，新能源车为智能化先行者。汽车的电动化和智能化是大势所趋，越来越多的用户追求汽车具备除代步工具外的更多个性化娱乐化功能。
汽车音响作为现代汽车中不可或缺的一部分，也逐渐成为用户在购买汽车时的考虑因素。与此同时，汽车制造商也日益重视汽车的音响设备，并将它作为评价汽车舒适性的重要参考。
相较于传统燃油车，由于电子电气架构更完备，新能源车在智能化上保持领先，并将科技感、外观、舒适化乘坐体验作为其重要特色，对扬声器数量配置也有着更高的追求，以造车新势力为例，40万以下便有多款车型扬声器数量配置达到20个以上，拉动了扬声器的市场需求。
在汽车智能化升级背景下，将车载音响系统的功率放大功能从主机中独立出来并搭载车载功放，已成为重要的汽车声学发展趋势。音质提升需求及汽车智能化驱动的双重动力，也为车载功放的发展带来较大的发展空间。
图16：新能源车扬声器数量分布
新能源车运行噪音小，催生出全新的声学部件需求。
电动汽车没有传统汽车的发动机噪声，盲人或视障人士等弱势群体难以察觉低速运行的新能源车。
据《一种汽车低速提示音实现系统》专利，当新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时，前端处理单元对车辆实时状态及用户驾驶习惯进行跟踪和分析，识别和生成车辆状态和用户驾驶风格，并选择相关联的声音特征数据库，随后对车辆关键状态与用户特定驾驶风格等参数进行实时匹配，供后端AVAS发出相应的发动机模拟声音提高其可察觉性，从而在保障行人安全的同时为司机带来更好的驾驶体验。
多国法规标准逐步完善，AVAS或发展为新能源车必备部件。
欧洲颁布了UN/ECER138，规定2019年7月之后推出的电动和混动车，都必须配备AVAS系统，日本也有此类要求。
美国推出的FMVSS141法规同样与UN/ECER138有较多相似之处，据电子工程世界的分析，两者差异主要体现在测试条件上，如FMVSS141并未对轮胎做出特殊要求，但实际上轮胎本身也可能对测试结果造成影响，尤其是在车辆处于低速行驶的状况下。
此外，UN/ECER138对提示音的测试可以在车内进行，FMVSS141则必须在车外测试，而且必须采用实车测试，不接受仿真结果。
我国也对新能源汽车的AVAS装配提出硬性要求，国家标准GB7258-2017《机动车运行安全技术条件》规定：纯电动汽车、插电式混动汽车在车辆起步且车速低于20km/h时，应能给车外人员发出适当的提示性声响。
2.3.汽车声学系统量价齐升，市场空间有望快速增长
传统燃油车增长乏力，新能源车迅猛放量。
在全球性的政策鼓励下，众多新款电动车型推出，加之消费者兴趣日益上升等因素，未来全球新能源车销量有望快速攀升，而燃油车销量则可能基本持平，中国电动化进程保持领先，燃油车整体销量预计将出现快速下降。
据彭博社预测，全球新能源车销量到2025年将会增加至2060万辆，新能源车渗透率在2025年将达到23%；分地区来看，2025年中国新能源车销量将接近1000万辆，届时新能源车渗透率将高达39%。
汽车声学系统量价齐升，市场空间有望快速增长。
2018/2019/2020年由于国内整体汽车消费水平稍低于国外，单车搭载的扬声器数量少；2021年起国内新能源车销量快速增长，且消费水平逐渐提升，单车扬声器数量快速上升，预计2025年全球扬声器市场空间将达到117.16亿元，中国扬声器市场空间将达到31.10亿元。
车载功放正由传统模拟功放及非独立功放逐步向独立数字功放转变，预计2025年全球及中国车载独立数字功放渗透率将达25%，对应市场空间分别为167.93亿元、48.08亿元。
欧洲、美国、中国、日本四大全球汽车主要国家/地区均已明令规定AVAS为新能源车必装部件，随着新能源车渗透率逐步提高，2025年全球、中国AVAS市场空间有望分别达到9.27、4.50亿元。
3.工艺、技术、客户俱佳，公司车载声学产品拔得头筹3.1.强成本控制能力、全球化布局铸就国内扬声器龙头地位
前装扬声器成熟度高，供应体系成熟、格局稳定。自1930年美国加尔文制造公司（GalvinManufacturingCorporation）推出的Model5T71车载收音机大获成功以来，车载扬声器已发展将近百年，各项工艺均已成熟，并已融入汽车前装供应体系。
前装车载扬声器市场的竞争格局受汽车零部件配套模式所影响，目前全球汽车产业存在欧美体系、日韩体系二种典型的零部件配套模式。
以福特集团、大众集团、通用集团等汽车巨头为代表的欧美品牌汽车制造厂商与供应商的合作关系在专业分工的基础上呈现较为开放的状态；以丰田汽车和现代汽车为代表的日韩厂商的零部件配套市场则相对较为封闭，其在选择车载扬声器供应商时首先考虑本国企业。
规模效应及自动化将有效降低扬声器成本，提升产品竞争力。
车载扬声器各项成本中盆架、磁钢、音圈等直接材料占比约为75%，对企业的成本控制能力提出了较高要求，大批量采购带来的折扣将有效降低原材料成本。
人工成本约占17%，由于扬声器的生产工艺相对成熟简单，其通过低成本的产线技改即可得到有效控制。
以丰达电机旗下丰达音响供通用（汽车）的生产线技改项目为例，通过实行700万元的产线技改，人工需求从45人骤降至26人，其中喇叭的磁回段产线用工需求从7人下降至1人，自动化在显著降低人力成本的同时大幅提升了生产效率。
公司全球化布局，实现高销量及市占率。
从世界范围来看，当前汽车产能主要分布于中国、日本、韩国、印度等亚太地区，德国、西班牙、捷克等欧洲地区，巴西等南美地区，美国、墨西哥等北美地区。
公司采取全球化布局，在中国、美国、德国地区建立销售、售后及技术支持团队，构建能够辐射主要汽车生产地区的销售网络，2019年在中国、美洲、欧洲市场份额分别达到19.22%、15.20%、14.27%，全球市占率在国内同行供应商中位居第一。同时公司在中国、捷克、巴西、墨西哥设立生产基地，贴近下游市场，有效降低了运输成本。
自动化产线有效降低成本，成熟的检测体系提升产品可靠性。
公司通过自主设计柔性化生产线，实现上料、涂胶、焊锡等工艺的自动化，在高水平的自动生产下充分保证产品质量的稳定性及一致性，同时可在产品切换时尽可能地降低设备换型时间，最大程度地提高生产效率。
公司积累了成熟可靠的检测方法及经验，严格按照工艺流程和控制计划的要求监控生产过程各阶段质量状态；同时制定产品在线自动检测与入库产品审核的“双保险”机制，确保产品性能符合技术规范。
在产品出库后，公司通过产品二维码绑定测试结果以实现质量追溯，有效提升产品可靠性。
3.2.技术完备、客户优质，车载功放及AVAS销量快速增长
车载功放及AVAS参与者众多，行业格局分散。
从全球来看，车载功放及AVAS市场主要的参与者有三大类，一类是伟世通等国际知名汽车零部件供应商，另一类是日本阿尔派株式会社、先锋电子等起步于电子产品的企业；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业，如普瑞姆、艾思科集团等。
前装车载功放市场的参与者较多、行业集中度较低，国内企业在车载功放前装市场起步较晚，由于缺乏电子产品方面的先发优势和初期大规模的研发投入，国内厂商在初期发展缓慢。
AVAS产业是随着新能源汽车的发展而兴起的新兴领域，国内外在AVAS的研究及产业化方面的差距不大，从国内来看，AVAS领域参与者亦众多，竞争较为激烈，市场参与者主要依托其现有汽车领域相关业务布局和现有客户资源快速切入AVAS领域，并在各自的客户体系内开展竞争。
车载功放及AVAS硬件制造精度高，同时对测试、数字信号处理能力要求高。
车载数字功放统中内置DSP处理器，对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，提升声音输出品质；AVAS采用扬声器与控制模块结合的设计，并通过汽车总线与其他电子模块进行实时通讯，实现网络管理、诊断、BOOTLOADER等功能。
相较于扬声器的组装工艺，车载数字功放和AVAS涉及到更复杂的SMT表面贴装技术，多项因素如锡膏印刷机的刮刀压力、印刷厚度、焊接温度控制等共同影响其产品性能。除硬件组装外，车载功放及AVAS在壳体安装完毕后需经历一系列的性能测试，根据测试结果对数字功放芯片进行原理图和版图方面的仿真和优化，并通过消声室中进行听音测试，降低产品的声学噪声。
图26：车载功放、AVAS工艺流程图
产品充分验证，销量高速增长。
公司2017年为蔚来汽车数字功放产品打样，2018年数字功放量产，销量显著提升，功放业务实现盈利，2019年数字功放产品型号进一步丰富，随着汽车音响配置提升，车载功放产销量增长，2021年车载功放销量达11.36万只。
公司为上汽集团荣威汽车、蔚来汽车配套的AVAS产品分别于2017年8月、2018年8月量产，产品随主要配套车型的销量同步增长，21年公司AVAS销量达56.64万只。
声学信号处理技术储备丰富，增强产品性能。
公司利用数字信号处理技术控制扬声器系统的频率响应，对音频信号进行一定的处理和修饰，实现特殊音效、主动声音管理等作用。
公司在数字信号处理领域持续进行技术攻关，自主研发了音效算法、移频算法、声浪模拟算法、车内主动降噪、多区域声场重放、扬声器阵列宽带声场控制等声学信号处理算法。部分算法已集成于公司的功放及AVAS产品，能够优化电子产品功能，提高其核心竞争力。车内主动降噪、多区域声场重放算法和扬声器阵列宽带声场控制算法为声学信号处理领域中的热点技术，同样是公司重要的技术储备。
3.3.在手定点项目充足，积极扩产实现项目变现
在手定点项目充足，新项目拓展顺畅。由于需要与汽车制造厂商进行同步开发，从签订定点合同到批量供货的时间周期一般在1-2年。截至2021年4月，公司累计与主要客户确定了80多个尚未量产的定点项目，为营收增长准备了可靠发力点
。公司前装市场直接面向汽车制造厂商，后者对其零部件供应商在技术水平、产品质量的稳定性及一致性、供货及时性等方面均具有较高的要求，进入门槛较高。
公司已成功进入头部车企如大众、福特的供应商名单，为横向切入现有及其他下游整车厂的更多车型提供良好的产品性能背书。
积极进行产能建设，满足快速增长的下游需求。
2017-2019年，公司车载扬声器的综合产能利用率分别为108.92%、106.57%、92.86%，其中主要生产基地苏州工厂处于满产状态。
2021年公司通过IPO募集资金，在苏州工厂开展扬声器扩产项目，预计达产后将新增产能2500万只车载扬声器，对应产值3.96亿元，达产期为3年；同时通过茹声电子布局自动化AVAS、车载功放、数字化扬声器芯片模组产线，预计达产后将新增产能25万台AVAS、20万台车载功放、15万台纯数字化扬声器芯片模组，对应产值1.96亿元，达产期为4年。
此外，为提高生产效率，公司逐步推动捷克上声与墨西哥上声的生产线自动化、对其进行扬声器等产品的产线建设，同时也逐步升级改造国内扬声器的生产设备。
4.盈利预测及估值预测依据：
1.公司产品采用与汽车制造厂商同步开发的模式，定点合同的项目进展与客户车型的开发进展密切相关，部分新项目在签订定点合同后，车型可能仍处于开发期，从签订定点合同到批量供货的时间周期一般在1-2年。
在车载扬声器方面，公司已获得了宝马集团、沃尔沃、特斯拉等新客户的项目定点以及奥迪公司、博士视听等现有客户的新项目；在车载功放方面，公司开拓了通用集团、东风汽车等客户的功放业务，取得其新项目定点；在AVAS方面，公司开拓了通用集团、上汽通用、上汽集团、沃尔沃等客户的AVAS业务，取得其新项目定点，业绩增长潜力十足。
2.公司自成立以来一直专注于汽车声学技术的自主研发，经过二十多年的技术积累，现已具备车载扬声器、车载功放等汽车声学产品从硬件到算法、软件的自主研发能力。
公司在声学产品仿真与设计、整车音响设计等领域掌握了多项核心技术，相关核心技术在产品开发和生产过程中已得到充分应用。
此外，公司着力攻克基础材料和关键零部件的技术难关，坚持市场导向、企业主体和产学研紧密结合的理念及模式，不断完善自主研发体系，提升技术水平。随着新产品技术不断迭代以及产线优化、核心零部件自产率提升，公司有望实现降本增效，提高自身盈利能力。
我们预计2022-2024年上声电子实现营业收入17.73/24.54/32.47亿元，实现归母净利润1.38/1.78/2.79亿元，对应EPS分为为0.86/1.11/1.74元/股，2022年11月4日收盘价对应PE为74.93/58.27/37.12倍。
上声电子为国内扬声器龙头，与国内竞争对手相比，公司在汽车声学领域起步较早，目前已积累众多优质的客户资源，充分说明其竞争力优于国内竞争对手。
与国外竞争对手相比，公司在服务、产品性能、价格等方面都具有一定优势，与国外竞争对手处于同一梯队，在细分领域力图通过业务各自的竞争优势获得更大的市场份额。
公司拥有先进的精密制造能力、出色的调音能力，扬声器业务稳健扩张，同时车载数字功放及AVAS产品已经放量，随着配套车型的增加以及产品逐步迭代升级，公司业绩有望实现快速增长。
5.风险提示原材料价格波动、产能建设不及预期、海外市场开拓不及预期
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