（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡）
一、我们认为：招商轮船散货船队价值与弹性或被市场明显低估（一）A股“BDI标的”：招商轮船散货船队价值与弹性或被市场明显低估
今年春节后BDI运价大幅上涨，港股、美股相关散运标的太平洋航运、StarBulk均呈现出明显涨幅，3月1日至今股价分别上涨107%、73%，同期BDI上涨121%，而A股与散运相关性最强的招商轮船并未有所表现。
我们认为在油运底部震荡并且预期反映相对充分的情况下，市场对于招商轮船整合重组后的散货船队价值与业绩弹性或存在一定预期差。
1、资产：收购整合后散货船队规模已位居全球前列。
公司散货船队资产：公司于2018年收购上海长航国际、2020年完成收购原中外运航运旗下干散货船舶资产并已初步完成内部整合，目前干散货船队已具备一定规模。根据公司2021年上半年披露，旗下香港明华、上海明华散货船总运力（自有+租赁+代管）共174艘、2182.6万载重吨，其中自有船108艘、1945.1万载重吨，租赁船63艘、387.0万载重吨，租入船较2020年底大幅增加。根据Clarksons最新统计，公司目前自有散货船运力规模已位居全球行业前列，公司VLOC船队规模为世界第一。
我们认为市场最大预期差在于公司除与淡水河谷等大客户锁定类固定收益的VLOC船舶外，目前还有自有+租入干散货船舶140艘、1140万载重吨运力从事与BDI指数相关的市场交易，而这部分此前被市场低估。
具体来看，公司收购整合后各干散货船舶各船型较为均衡，当前主要分为三个主体：
1）香港明华，公司干散货运输的核心运营主体，目前管理着全球最大规模的VLOC船队，2017年前主要以Capesize、Ultramax等大中型散货船为主。
2）上海明华，原上海长航国际，公司2018年完成收购，上海明华为内外贸兼营散杂货船队，以Supramax、Handymax、Handysize等中小型散货船以及杂货船为主，补充完善公司原有散货船队结构。
3）中外运航运散货船队，公司2020年完成收购原中外运航运旗下的干散货船舶资产和LNG船舶股权，中外运航运散货船队结构较为均衡，包含Capesize、Panamax、Ultramax、Supramax、Handymax、Handysize等主流船型，很大程度上扩充了公司散货船队规模，并新增Panamax船型。
船舶资产经历多次减值至合理市场价，船价上涨带来资产大幅增值。公司2014-2017、2019-2020年对油轮、散杂货船进行过多轮减值，主要船舶资产在2020年底已接近市场价值。而2021年以来油轮、散货船二手价均出现上涨，截至9.3，5、10、15年VLCC
二手船价年内上涨11%-13%，散货船二手交易价格指数年内上涨67.3%，其中招商轮船涉及的10年Capesize180k、10年Panamax82k、5年Handymax60-61k、10年Handysize32k分别上涨73%、71%、72%、100%。
2、弹性：测算BDI均值波动100点对应散运年化净利1.6亿，考虑租入船增加弹性更高。
我们测算BDI均值波动100点（BCI、BPI、BSI同步波动100点）对应年化净利润1.6亿元，由此预计2021年散运净利水平或超25亿元。
考虑到2021年中报对租入船型披露较少，我们以2020年报披露的散货船队为基准进行散运利润测算，由于公司散运板块包含部分短期租进再租出的业务，其转租收入-租金成本的毛利相对较薄，因此暂不考虑这部分，主要以自有船舶以及部分相对稳定的租入船（2018-2020年租入船保持在21条左右）。
考虑到公司一季度运价指数进入景气区间后采取滚动锁定租约，因此主要按照运价指数或对应日租金水平的移动平均值进行测算，以2021Q2的移动平均值为基准，我们初步估计公司加权平均后的BDI指数每波动100点对应单季度毛利变化0.46亿元，对应净利变化0.4亿元，年化1.6亿元。
经营杠杆增加的运价弹性同样有所低估。公司散货经营策略日渐灵活，若考虑在景气时期增加的租入船数量（由2020年的21条增加至2021H1的63条），则运价上涨带来的实际利润弹性更高。2021H1公司长期租入的部分船舶在上半年盈利较低，随着运价指数的上涨这部分后续将转为贡献利润。
（二）干散货海运：周期波动特征最为明显的航运子板块
此前报告我们分析航运行业的周期性源自于：
1）运输需求与全球进出口贸易、宏观经济景气周期相关；
2）运力释放的滞后造成供给端经常性供不应求或供过于求，叠加行业同质化竞争、集中度低等特征，导致供给端倾向于无序扩张，而扩张的动机在于船东对中长期市场前景的判断和自身份额扩张的诉求。
航运运价向上拐点的催化：运力供给增速回归低位（如新船订单比例低位）为必要条件，需求超预期增长带来运价拐点。
具体到干散货海运板块：
1）运输货品以铁矿石（2020年海运量占比29.1%）、煤炭（占比22.6%）、粮食（占比9.9%），小宗散货（占比38.5%，包含钢材、林产品、化肥等）这类的原材料物资为主，运输需求与全球工业景气周期高度相关。
2）新船运力从签订单到投运存在2年左右滞后期，并且散运在航运三大子板块中集中度最低，CR10仅为16%，远低于其他板块，行业整体运力投放、资本开支的纪律性相对更差，导致其呈现出持续时间短、波动大的周期性特征。此外，相较于集运板块，散运需求增速中枢的绝对值相对更低，因此更易受到供给增速边际波动的影响。
因此，散运行业内部协同较弱、处于完全竞争状态，缺乏内在格局逻辑来打破循环往复的运力供给周期。由于运价周期性波动明显，散运板块在投资逻辑上是相对更为纯粹的运价弹性博弈。
复盘近三十年来干散货海运市场走势，波罗的海干散货运价指数BDI年度均值呈现持续上涨的行情主要有四次：
1994-1995年：需求、供给增速同步上升且需求快于供给，需求-供给差1994年转正，主要系欧洲工业复苏带来铁矿石等原材料进口需求明显增长。
1999-2000年：需求、供给增速同步上升且需求快于供给，需求-供给差1998年起转正，主要推动力为亚洲金融危机后日韩、印度、东南亚等国经济复苏，原材料进口需求大幅增长。
2002-2008年：需求、供给持续高增长且需求增速快于供给，需求-供给差2002年起转正，这一轮历史性的散运超级牛市源自于中国“入世红利”后需求井喷，中国加入WTO后，地产基建等领域不断发力、GDP开启连续五年10%以上的加速增长阶段，带动铁矿石、煤炭、粮食等原材料海运贸易量持续提升。
2017-2018年：需求回暖叠加供给增速低位，需求-供给差2017年转正，主要系2017年全球经济强劲复苏，干散货贸易量大幅反弹，同时15-16年行业极度低迷（BDI均值分别仅为718、673点），带动拆船量明显提升（分别拆除3068、2942万载重吨），使得运力供给端得以优化。
总结来看，目前可参照的四轮散运行情，均起始于需求超预期增长（船东基于未来市场判断的运力投放预期）、终结于运力的滞后性增长，持续性大多为2-3年左右。不同点在于，前三轮更多为需求驱动型，即供需同时高增长下需求增速快于供给，仅第四轮（2017-2018年）为供需逻辑共振，即需求复苏同时供给侧一定程度出清优化。
我们判断散运中期景气度上行周期或已经开启，2021年以来的运价大幅上涨、BDI持续新高仅为开端。截至9月3日，BDI运价指数收于3944点，月环比上涨20%，8月27日达到4235点，再度创下近十年来新高；2021年Q1、Q2、Q3（截至9.3）BDI均值分别为1739、2793、3483点，同比+194%、+321%、+129%，环比+28%、+61%、+25%。本轮散运行情将更类似于2017-2018年需求复苏与运力优化共振的逻辑，且供给端出清力度将会明显强于之前，预计持续性也将更强。
2021年中国春节后全球散运市场迎来供需边际改善的拐点，在疫情后海外经济复苏支撑大宗商品贸易需求、供给侧持续优化的共同推动下，行业有望迎来中期景气度上行周期。
考虑到散运的季节周期性，本轮上行过程中必然有波动反复（如5月中下旬运价受到大宗商品价格波动以及FFA远期合约价格对情绪面的影响），但市场整体将至少维持2-3年的上行趋势。
（三）我们预计散运市场新一轮中期景气度上行周期已开启
1、当前新船订单比例降至历史最低位，短期供给增速将持续下行
当前干散货船总运力增速降至3.2%，新船订单比例达到历史最低的6.2%，对应未来2-3年供给增速将进一步下滑。散运市场运力扩张的无序性导致运价上行往往带来船东订船动机增加，后续供给恶化。2008年的大幅运力扩张使得近十年来市场持续处于供给过剩状态，因此2013、2017-2018年运价上涨所带来的新船订单量有限，新船订单比例持续下行。
近年来运价持续低迷，叠加IMO限硫、限碳等环保约束政策下，船东对于运力扩张总体上较为谨慎。截至Clarksons9月统计，目前干散货船新船订单持续下降至5813万载重吨，占比6.2%，为有史以来最低水平，对应未来2-3年运力供给增速仅为2%左右。新船订单比例降低叠加2020年行业低迷期拆船量增加，运力净增量明显下滑，目前干散货船总运力为9.3亿载重吨，同比增速3.2%。
名义供给与实际供给角度：受东南亚、美洲疫情影响，以巴拿马型为主的部分散货船也面临着堵港的问题，目前巴拿马型船在港运力占比34%（载重吨计），海峡型与巴拿马型船合计在港运力占比29%。压港问题同样会导致短期有效运力供给降低，有利于实际供需关系与运价表现。从中期角度看，这部分拥堵运力后续回归市场将对即期市场供给造成压力，目前海峡型+巴拿马型合计在港运力占比29%，高于疫情前（17-19年均值）约1.6%，预计后期拥堵运力回归压力有限。
闲置运力方面，运价市场低迷催使船东增加闲置运力，2020年65000dwt以上散货船闲置运力比例上升至5%以上，2021年市场复苏后逐步下滑，目前降至9月的4.9%，高于17-19年均值1.4%，同样佐证出闲置运力回归压力有限。
2、船坞紧缺限制后续高运价下的新船订造动机，对应中期供给增量有限
过去十年来航运各板块整体低迷、新船订单量持续降低，导致造船业需求显著下滑，大量造船产能面临整合、僵化、退出市场的困境，行业产能整体收缩，订单份额向头部企业集中，行业75%的手持订单量由2010年的51家造船集团掌握，逐步降低至2021年的13家造船集团掌握。在船坞供给缩减、产能相对刚性的情况下，2020年下半年以来集装箱船新签订单量大幅增长，目前已占据主要船厂的多数坞位，相对低附加值的散货船在船台排期上相对滞后。因此在2021-2022年可用船台有限的情况下，船东新船订造意愿或将受到抑制，拉长“运价上涨—船东订船增加—供给释放运价下跌”的供给周期。
3、碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化
国际海事组织（IMO）海洋环境保护委员会（MEPC）第76届会议于2021年6月举行，会议通过了降低国际航运碳强度的技术和营运措施，从2023年开始生效，包括现有船舶能效指数（EEXI）、增强的船舶能效率管理计划（SEEMP）和碳强度指标（CII）评级计划。
其中EEXI指标是针对现有运营船舶的强制性指标，其主要用于衡量特定船舶参考条件下，每容量吨英里所排放的二氧化碳克数。EEXI指数直接对船舶碳排放形成量化约束，目前主要的应对措施为：1）限制船机功率，降低航速；2）更换燃料或加装节能设备；3）旧船拆解，替换节能型新船。
我们认为以EEXI指数为代表的碳排放限制将成为低硫油限令后的又一项重要的环保约束政策，对行业供给的影响主要在于：
1）降低航速，根据Clarksons统计，目前仅约30%（按载重吨计）的散货船为节能环保型船，为满足EEXI要求，近70%的船舶面临降速、换燃料或改造设备三种选择，在避免大幅增加临时成本的考虑下，目前对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。在其他条件不变的情况下，静态测算目前70%的散货船平均降速10%-15%，对运力的影响范围在7.0%-10.5%，将明显减少实际运力周转率，进一步压减行业供给。招商轮船散货船队中约60%的节能环保型船舶基本不受降速影响，明显高于行业30%的水平，碳减排新规下公司运营能力相对同行明显提升。
2）老旧船加速拆解，老旧船舶无论是降速、换燃料，还是改造设备，其经济性都将明显下降，部分老旧船舶可能面临无法降速的问题，只能被拆解。因此对于目前运力占比16%的15年以上老旧船来说，其未来的拆解压力较大，若拆解量相应有所增加，行业供给同样将显著改善。招商轮船散货船队中近98%为15年以下船龄，受老旧船拆解影响较小。
3）具体脱碳规则不确定也将抑制大规模运力扩张，目前IMO碳排放要求已明确提出，但具体脱碳规则、船舶燃料技术的应用尚未明确，当前大规模订造新船对船东来说仍存在较大的技术风险，因此短期内的运力供给扩张或相对有限。
与此前的压载水、低硫油等环保政策不同，碳排放新规首先将通过EEXI指标对70%左右的运力进行降速限制，直接对存量供给侧形成压制；其次才是老旧船加速拆解。从过往拆解进程来看，老旧船拆解不仅受到船龄结构、老船经济性下滑等客观因素影响，更多的是船东依据运价行情好坏的主观拆解意愿。以低硫油环保政策为例，2018-2019年在限硫令约束下，当时20年以上老船占比约7%，15岁以上老船占比14%，但并未出现大幅度的拆船，两年拆解量分别仅为442、787万dwt，而2020年在疫情影响下散运市场低迷，拆解量大幅上升至1526万dwt。
因此我们认为，本轮限碳政策更强的供给侧影响在于直接通过降速压减存量运力，而老旧船拆解将一定程度受到运价高景气影响，散货船或难以出现较大规模拆解，预计2021-2022年拆解量级与2020年接近。
4、需求：全球经济复苏带动干散货贸易量显著回升，预计1-2年内保持强劲
2月份以来，随着全球疫苗接种进程加速，各国工业生产持续恢复，带动铁矿石、煤炭等大宗原材料进口需求显著回升；同时在生猪存栏数量恢复、饲料需求旺盛的推动下，中国粮食进口需求持续增长。
根据Clarksons统计，3-6月全球干散货海运量增速分别为+5.3%、+5.0%、+9.0%、+2.5%，较19年同期+9.3%、+3.2%、-3.2%、+6.0%；其中铁矿石分别较19年同期+30.5%、+13.5%、-3.2%、+7.4%，粮食分别较19年同期+24.5%、+22.9%、+14.5%、+17.9%。
我们认为年内干散货贸易需求仍将旺盛，中国需求增速下滑与海外原材料需求回升产生一定对冲，整体散运需求维持高位。Clarksons预计2021年铁矿石、煤炭、粮食、小宗散货贸易量增速分别为1.7%、4.1%、3.3%、4.8%，干散货整体增速3.6%。考虑到铁矿石和煤炭等大宗商品的价格远高于边际成本最高的出口商，因此短期大宗商品海运需求量相对进口需求而言，更取决于出口商的增产进程。
此外，考虑到中澳事件影响，无论是澳大利亚转向出口其他国家、还是中国自非洲、美洲进口铁矿石、煤炭等，均将拉长运距，利好散运贸易周转量需求。
供需差预计持续乐观，行业有望开启至少2-3年的景气度上行周期。基于供给端新船订单历史最低位、环保政策推动运力供给优化，以及中短期内全球干散货贸易需求维持高位，我们认为行业供需关系将明显改善，为中期运价维持上行趋势形成支撑。
从不同期限的散货船日租金水平来看，较高的中期（3、5年）租金在一定程度上同样体现出船货双方对于运价上行趋势的判断。目前海峡型（170000dwt）、巴拿马型（82000dwt）、超灵便型（58000dwt）的1年期租租金分别为29125、30875、27750美元/天，3年期租租金分别为21125、19875、19000美元/天，均明显高于近年来均值并远高于盈亏平衡点。
（一）油运TCE处于冰点，招商轮船经营效益远超行业均值
2021年上半年VLCC平均TCE水平底部震荡、几度转负，均值仅约3413美元/天，远低于2.5万美元/天左右的保本点。究其原因：
一方面需求端受制于OPEC+减产加上库存高企、需求持续疲弱；
另一方面供给端，海上浮仓运力开始回归，造成存量运力增加。注：2020年疫情期间OPEC+价格战、负油价等事件带来的高比例海上浮仓，但截止今年9月VLCC浮仓数量为69艘，运力占比8.2%，较2020年底明显下滑，意味着今年以来约有4%-5%的运力从浮仓转为参与即期市场。
2021年上半年行业绝对冰点期仅亏损1.1亿，预计后续运价下行空间与公司亏损水平有限。作为全球第一大VLCC船东，招商轮船基于全球化的客户结构、东西向均衡的航线网络以及节能环保船舶、油耗管理等成本优势，上半年实现了远超行业均值的收益水平，仅亏损1.1亿元，远低于理论亏损值。
（二）供给端破局点：低迷市场+环保约束下拆船机会在酝酿
新船订单历史低位：截至9月初，VLCC新船订单占总运力比例8.9%，处于历史相对低位，对应未来2-3年新增运力供给相对有限。
运价下行带来的供给侧出清进展不及过往，进一步延长运价低迷持续期。我们观察到此前几轮下行周期（2010-2013年、2016-2018年等），运价跌破盈亏平衡点甚至跌破前夕，VLCC拆解量均明显增加。与此前低迷时期不同，2020Q3收益水平跌破保本点以来VLCC拆解量较为有限，截至9月共计9艘、273.3万dwt，占总运力的1.05%。
我们认为本轮拆解情况不同于历史周期主要系二手老旧船具备一定留存价值。拆解因素除了受运价低迷影响，同时也需考虑二手老旧船与拆船价值之间的性价比，即两者价差较低时船东拆解意愿更强，如2013、2018年“15年船龄30万吨”VLCC二手船价与拆船价差额分别为582、771万美元，而2021这一均值达1131万美元。具体来看，我们认为当前VLCC老旧船的价值或体现在：
1）海上浮仓，与18年低迷期相比，目前8.2%的浮仓比例远高于当时的4.8%，背后原因在于OPEC+价格战、负油价极大程度刺激各国补库，陆上、海上库存累至高位，同时疫情影响下原油需求显著降低，尽管2020年下半年以来需求回升方向确定，但原油消费中占据重要比例的出行燃油消费仍受到疫情反复影响，海上浮仓去化缓慢，大量老旧船用作浮仓储油（此前多数为非套利型储油，但2021Q2以来油价上涨再度带来一定储油套利浮仓）。
2）非市场化交易，部分VLCC用作相对明显高收益的非常态化运营。
但我们认为，2021年下半年起VLCC运力端在两大因素催化下有望迎来供给出清：
催化剂一：碳排放约束下，运价低迷+船队结构更老化或带来类似2018年超强拆船潜能。如前文所述，IMO将于2023年强制执行的EEXI、SEEMP、CII等指标将为各航运板块的带来大幅度的“供给侧改革”，最直接的便是降低航速、减少有效供给。从船龄结构来看，VLCC目前15年以上老旧船舶占比24%、20年以上占比7%，均高于集运、散运板块，老龄化程度相对更严重，因此在降速、改造设备方面的经济性更低，其拆解的潜能更大。此外，考虑到油品运输的安全性，在碳中和ESG等环保背景下，国际能源企业、原油租家对于VLCC的船况要求日趋严格，老龄船由于油耗高、安全隐患大，租家往往要求老龄船进行价格折让，竞争力进一步下降，同样催使拆解加速。
对于招商轮船VLCC船队，其节能环保型运力比例58%、15年以上老旧船舶占比仅2%，因此碳减排新规下公司受到运营能力下滑、被动拆解增加的影响要明显优于同行。
催化剂二：伊朗限制因素若消除，预计或对VLCC供需产生正面影响。
4月7日美国国务院曾提出准备取消“有悖于2015年伊朗核问题全面协议”的对伊朗的制裁措施，以恢复遵守伊朗核协议；截至目前美国与伊朗依旧处于取消制裁事宜商讨过程中。若伊朗解除制裁：
1）伊朗原油产量/出口量释放将直接增加油运需求。由于伊朗不受OPEC+生产配额限制，一旦制裁取消后预计伊朗产能将以较快速度释放。2020年伊朗原油出口量50万桶/天。
2）伊朗国家油运公司（NITC）运力回归市场，但预计回归影响有限。NITC目前共拥有38艘VLCC，占目前VLCC总运力的4.5%。其中：15年以上老旧船16艘、477万dwt，占NITC运力的41%，占市场总运力的1.8%，因此NITC老旧船占比明显高于市场平均水平，船队老龄化问题更为严重，其回归市场后在环保约束下的竞争力较弱，拆解压力更大。此外，制裁状态下NITC多数VLCC用于储油，目前共有21艘VLCC处于海上浮仓/闲置状态，约647万dwt，占VLCC总运力的2.5%，其中15年以上的老旧船16艘，占VLCC总运力的1.8%。考虑到长期用作浮仓的VLCC回归市场还将面临船舶证书报告过期、难以获得租家更新认证的问题，因此这部分的拆解压力更大。
考虑到1-8月VLCC拆解量仅为9艘，在下半年碳排放政策/伊朗解制裁事件明确落地后，拆船量或明显加速，我们预计2021-22年合计拆解或超60-70艘，对应1800-2100万dwt（近几年平均拆解船舶载重吨约30万），占当前总运力的7%-8%，VLCC运力供给增速将明显下移。
（三）需求端破局点：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善
油运需求复苏遵循终端原油消费—库存去化—产油国产量增加的复苏机制。
从终端需求来看，海外疫情反复导致主要国家复工复产稳步推进（对应大宗干散货商品需求已持续复苏），但出行尚未全面恢复情况下燃油等需求仍处低位。随着海外疫苗普及、出行逐步放开，预计后续终端原油消费将持续改善。在2021年整体原油消费需求同比提升但低于2019年的情况下，EIA预测2021Q4全球原油消费恢复到2019Q4水平。
原油库存方面，海外消费国库存水平持续去化，美国、日本、韩国、德国Q1石油库存分别达到19.21、5.34、1.94、2.79亿桶，均已回到近5年平均水平。
产油国产量方面，OPEC+最新宣布将从2021年8月开始，每月总产量增加40万桶/日，直到彻底退出580万桶/日的减产规模（预计为2022年9月）。在终端消费与库存去化下，产油国终将会匹配需求进行增产，因此后续终端需求增量将会直接转化为运输需求。
综合供需两端看，我们预计Q4传统旺季运价有望重新回到盈亏点之上，而2022-23年行业有望步入全年盈利状态。
三、风险提示大宗需求大幅下降、油运需求修复低于预期、老船拆解低于预期等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
